文 | 中泰證券分析師 梁中華

 

　　長期看人口：趨勢的力量

 

　　從長期視角看，人口才是影響經(jīng)濟增長最重要的變量。我們考察了日本、韓國的經(jīng)驗，發(fā)現(xiàn)勞動年齡人口增速和經(jīng)濟增速走勢高度相關(guān)。日本在上世紀60-70年代勞動年齡人口增速大幅下行，經(jīng)濟增速也逐漸從10%以上回落到4%左右的水平；90年代以后，日本勞動年齡人口增速出現(xiàn)第二波下行，之后連續(xù)十幾年時間負增長，而日本的經(jīng)濟增速從90年代以后也是一蹶不振。

 

　　韓國勞動年齡人口增速和經(jīng)濟增速走勢上也高度一致，上世紀80年代以后，韓國勞動年齡人口增速大幅回落后，經(jīng)濟增速也逐漸從10%以上的高增長回落至4%以下。

 

　　此外，技術(shù)進步也會受到人口因素的影響，我們發(fā)現(xiàn)中青年人口較多的國家，創(chuàng)新的步伐也會更快。說明勞動年齡人口還會通過影響技術(shù)進步，進而影響經(jīng)濟增長。

 

　　而我國的人口增長拐點從2006年就已經(jīng)出現(xiàn)。一方面是勞動年齡人口增速從2006年以后大幅下滑，過去四年連續(xù)出現(xiàn)負增長；另一方面，中青年人口減少的同時，老年人口在加速增長。背后的原因主要是90年代以后，我國每年新出生人口的數(shù)量就在大幅減少，一直維持在2000萬以下的低位，第三代“嬰兒潮”沒有如期出現(xiàn)。造成的結(jié)果是，我國每年退出勞動年齡大軍的人口越來越多，但每年新補充的勞動年齡人口數(shù)量越來越少。

 

　　根據(jù)我們的測算，未來我國的人口形勢會變得更加嚴峻。即使考慮到死亡率遞減的寬口徑預(yù)測，我國勞動年齡人口數(shù)量也會一路繼續(xù)下滑。2017年15-64歲人口已經(jīng)減少到了10億以內(nèi)，到2050年時將減少至不足8億，也就是說30年內(nèi)減少2億多的勞動年齡人口。

 

　　而受到高房價、高撫養(yǎng)成本等因素影響，我國每年新出生人口預(yù)計在今年就會跌破1500萬，三年內(nèi)跌破1400萬，7年內(nèi)跌破1300萬。如果不盡快出臺比較強的鼓勵人口增長的政策，我國的人口形勢會進一步惡化。

 

　　短期看政策：杠桿的游戲

 

　　盡管過去十年我國的長期經(jīng)濟增速大方向是趨于下行的，但如果我們看一下具體每個階段的經(jīng)濟情況，就會發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增速也不是一路下滑，中間過程有起有伏。過去十年，我國經(jīng)歷了三波經(jīng)濟小周期。

 

　　這是因為，面對潛在經(jīng)濟增速的下行，政策一直在做逆周期的調(diào)節(jié)。每當(dāng)經(jīng)濟面臨下行壓力時，貨幣和信用政策往往被首先放松，其次是寬財政刺激基建，最后放松房地產(chǎn)調(diào)控。而當(dāng)短期經(jīng)濟回暖后，防風(fēng)險、去杠桿會成為政策的重心，房地產(chǎn)往往被第一個收緊，之后財政和貨幣政策也會被收緊。

 

　　但是政策刺激只能解決短期問題，卻無法解決根本的長期經(jīng)濟增長問題，而且?guī)淼呢撁嬗绊懞艽蟆＿^去十年我國經(jīng)濟增速的趨勢依然是向下的，這說明政策只能延緩經(jīng)濟下行的時間，卻不能改變經(jīng)濟運行的方向。而且政策刺激帶來的結(jié)果是我國全社會杠桿率的大幅飆升，部分地方政府的債務(wù)問題凸顯，居民債務(wù)也已經(jīng)飆升至高位，且中小城市房地產(chǎn)泡沫問題嚴重。債務(wù)率居高不下的一個直接結(jié)果是，未來進一步政策刺激經(jīng)濟的空間越來越小。

 

　　所以基建、房地產(chǎn)的部分投資盡管創(chuàng)造了債務(wù)，這些投資本身也能夠拉動短期經(jīng)濟，但卻無法持續(xù)創(chuàng)造出與其負債量相匹配的GDP，這其實是我國杠桿率上升的主要原因。從這個角度來理解，去杠桿的方法主要應(yīng)該不是通過控制加杠桿，而是怎么把加的杠桿引導(dǎo)到更有經(jīng)濟效益的投資中去，以及如何通過改革開放來提高經(jīng)濟的增長效率。

 

　　周期的韌性：地產(chǎn)的時滯

 

　　回顧過去十年的情況，房地產(chǎn)是主導(dǎo)每一輪經(jīng)濟回暖的刺激力量。關(guān)于這一點，數(shù)據(jù)上的討論已經(jīng)很多，房地產(chǎn)在貨幣創(chuàng)造、消費增長、工業(yè)經(jīng)濟拉動等諸多方面，都起著主導(dǎo)作用。我們僅從政策調(diào)控的順序來看，每一輪經(jīng)濟下行周期中，房地產(chǎn)幾乎都是最后一個被放松的；而每當(dāng)經(jīng)濟企穩(wěn)后，房地產(chǎn)也往往是第一個被收緊的政策。這不僅說明了只靠基建難以托住經(jīng)濟，也說明刺激房地產(chǎn)或許也是無奈之舉。

 

　　我們可以將房地產(chǎn)的調(diào)控政策分為幾個維度：一是貨幣政策，房地產(chǎn)是對利率非常敏感的行業(yè)，所以貨幣是會影響到各線城市的總量政策；二是限購限貸、首付比例等調(diào)控需求的政策，對一、二線大城市影響較大；三是棚改貨幣化，這是通過貨幣化手段增加三四五線小城市房地產(chǎn)需求的政策。

 

　　從影響的大小來看，近幾年總量的貨幣政策對房地產(chǎn)市場的邊際影響在減弱，反而限購限貸、首付比例、棚改貨幣化等影響各線城市需求的調(diào)控政策成為了主導(dǎo)。例如2014-15年寬松貨幣環(huán)境和房地產(chǎn)政策放開后，刺激起來的首先是一、二線城市，而三四五線城市是在棚改貨幣化政策加碼后才起來的，這說明主導(dǎo)小城市房地產(chǎn)市場反彈的不是寬貨幣，而是棚改貨幣化拉動起來的需求。

 

　　而2016年房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊后，相比于限購限貸、首付比例上調(diào)而言，房貸利率走高的幅度可謂微不足道，所以2017年以來，政策收緊幅度較大的一、二線城市房地產(chǎn)市場逐漸降溫，而依然有棚改刺激的小城市房地產(chǎn)市場在2017年全年和2018年上半年卻異?；鸨澈笠卜从沉素泿耪呓鼛啄陮Ψ康禺a(chǎn)市場的邊際影響沒有那么大。

 

　　今年的情況是，大城市在政策相對寬松一些的情況下，房地產(chǎn)市場會有所回暖，但需要注意的是，今年的棚改目標下降30%左右，且貨幣化的比例大幅調(diào)低，刺激政策的邊際減弱，勢必會對中小城市房地產(chǎn)市場構(gòu)成壓力。而一、二線城市房地產(chǎn)銷售只占全國的1/3，并不能支撐整個房地產(chǎn)市場向上。從高頻數(shù)據(jù)來看，小城市房地產(chǎn)近幾月仍在回落通道，只有北京、上海等少數(shù)之前下跌較多的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回暖跡象。預(yù)計今年全國房地產(chǎn)銷售面積增速或在-10%以下。

 

　　而一旦中小城市房價出現(xiàn)調(diào)整，不僅僅對工業(yè)經(jīng)濟的需求減少，居民消費也會受到影響。根據(jù)我們的大致估算，四個一線城市房產(chǎn)總市值約為101萬億，31個二線城市市轄區(qū)房產(chǎn)總市值有73萬億，其他地級市市轄區(qū)房產(chǎn)總市值在93萬億，剔除一線以外的其他地級市市轄區(qū)房產(chǎn)市值占比達到62%。這還未考慮本輪房價漲幅也較大的縣級城市，如果考慮進去，中小城市房產(chǎn)市值占比要更高。

 

　　而根據(jù)我們的研究，當(dāng)房價上漲、居民債務(wù)攀升時，對消費的作用更多是帶動，并非邏輯推理的抑制；而當(dāng)房價止?jié)q甚至出現(xiàn)下跌時，由于財富效應(yīng)和收入效應(yīng)的存在，對消費增速反而會形成拖累。

 

　　我們認為，本輪經(jīng)濟的真正企穩(wěn)，要么來自于小城地產(chǎn)回落后的新一輪政策刺激，要么來自于改革開放釋放出經(jīng)濟的活力。目前來看，前者似乎很難，后者倒是在努力做的事情，不過效果上需要一定時間。

 

　　至于國內(nèi)股市，年初以來的上漲，已經(jīng)將投資者從極度悲觀的預(yù)期中拉了回來，不過金融資產(chǎn)的定價往往要么走向特別樂觀，要么走向特別悲觀，總存在一些非理性定價。不過我們的想法是，不管樂觀還是悲觀，不管周期還是成長，不管房產(chǎn)還是股市，核心資產(chǎn)是短期最保值、長期也是最增值的。